La crisis, ¿vendrá por un default?

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Era habitual escuchar a los economistas hablar de los altos riesgos de un default a partir de 2020, ya que para entonces no tenemos asegurados los recursos para enfrentar los pagos de una deuda pública que, este año, superará el 90% del PBI. Sin embargo, siempre advertí que el riesgo de que un default nos lleve a una futura crisis era menor al de que una crisis cambiaria en 2019 nos lleve a una cesación de pagos. De hecho, el vértigo que están viviendo los mercados demuestra que tenía razón.

Desde su lanzamiento, reconocimos que la política monetaria de la actual administración del Banco Central (BCRA) demostraba que se había comprendido que no era factible seguir dándole a la maquinita de imprimir billetes sin terminar en una hiperinflación. Sin embargo, advertimos que el esquema lanzado solamente funcionaba bien si la demanda de moneda se mantenía estable y esto era altamente improbable en un país donde la gente no tiene confianza en el BCRA ni en la moneda que emite. A diferencia de otros países, ante factores de incertidumbre externa o interna, los argentinos variamos bruscamente nuestra preferencia por el atesoramiento de pesos. Incluso, podemos tender a disminuir su demanda a 0, cosa que hicimos tres veces y ésas fueron nuestras tres hiperinflaciones. O sea, la nueva estrategia monetaria no estaba preparada para enfrentar eventuales aumentos de incertidumbre o cambios estacionales que derivaran en bajas de la demanda de moneda local.

Una prueba de ello es lo que sucedió durante el primer trimestre. A finales de 2018, el BCRA aumentó la cantidad de base monetaria, según había anunciado, para enfrentar la suba estacional de la demanda de circulante que se observa todos los años para esa fecha. Dado su baja bancarización, los argentinos atesoran muchos pesos en previsión de los gastos de las fiestas y de las vacaciones; lo cual se ve favorecido por el cobro del medio aguinaldo. Luego, lo gastan y la demanda de pesos cae, en especial fuertemente en febrero y marzo. Por eso, en su momento, criticamos que no previeran retirar esos pesos que volverían al mercado.

De hecho, debido a los cobros de los bonos salariales de noviembre y enero, la demanda de moneda local fue mucho más fuerte de lo esperado. Por ello, se emitió para comprar US$951 millones cuando el tipo de cambio perforó la banda cambiaria inferior. El problema es que, dado al programa monetario anunciado, luego no podían utilizar esas reservas para rescatar los pesos ante una merma de la demanda. Por lo menos, hasta que la depreciación de nuestra moneda lleve el tipo de cambio al techo del rango o luego de 30% o más de alza.

Así es como, cuando la gente empezó a realizar los gastos para los que acumuló los pesos, durante febrero y marzo la preferencia por atesoramiento de pesos cayó, su valor también y empezaron las presiones cambiarias. Lamentablemente, el único instrumento previsto para contenerlas, si no toca el techo de la banda, era sacar los excedentes con Leliqs pagando más tasa de interés; lo cual era una mala alternativa en sí.

El resultado fue que el peso se depreció alrededor de 15% en el período previo a fines de marzo. Así es como vimos que, entre octubre y febrero, la inflación se justificaba en los coletazos de la tremenda depreciación nuestra moneda durante 2018 que aún no se reflejó totalmente en los precios, especialmente en los servicios que son los últimos en reaccionar. Sin embargo, la nueva pérdida de poder adquisitivo del peso también se reflejará en los bienes, sumando inflación a futuro, como se observó en marzo y, seguramente, también abril.

La administración actual del BCRA ha demostrado que está dispuesta al diálogo y a considerar las críticas constructivas. Por ello, no nos extraña que vaya corrigiendo el modelo en la medida que observa señales de que las advertencias eran ciertas. Esto quedó claro cuando decidió no comprar más divisas si el tipo de cambio se llega a ubicar por debajo de la banda y la de mantener sin variación la base monetaria hasta fin de año, descartando el aumento por la estacionalidad positiva de la demanda de pesos de junio.

También es buena decisión que las bandas queden congeladas haciendo oídos sordos a los que reclaman por el atraso cambiario y piden que las bandas suban. Lo único que señalaba esa tendencia al alza es la decisión del BCRA de tener una depreciación mínima futura del peso de alrededor de 1,75% mensual. Es decir, agregar más inflación futura a una tasa de más de 20% anual a la que todavía resta reflejarse en los precios de la pérdida de valor pasada.

El problema es que esto no resuelve el tema de la depreciación de la moneda, ya que se dejó un rango cambiario que tiene casi 30% entre el piso y el techo. O sea, la posible depreciación aceptada es demasiado grande para la poca confianza de los argentinos en su moneda. Esto no es sólo un problema por la inflación que puede sumar una depreciación del peso que podría llegar a 20% o más; sino porque, si se diera un alza rápida del valor doméstico del dólar, podría incentivar el pánico tenedores de moneda local, como estamos viendo ahora.

Lamentablemente, era un hecho que tendríamos una corrida; ya que habrá una creciente fuga de capitales a medida que se acerquen las elecciones o que las encuestas confirmen una baja probabilidad de reelección de Cambiemos. Así que, aunque el actual susto se supere, sería un milagro que el tipo de cambio no supere el techo de la banda antes de las PASO y las posibilidades de que pueda frenarse el alza sacando pesos de a u$s 150 millones por día como anunció el BCRA son ínfimas.

Por otro lado, luego de un alza de 20% o más en pocas semanas, no hay tasa de interés que ayude a frenar el pasaje a divisas extranjeras. Si los resultados en las primarias no dan un respaldo contundente a la reelección del gobierno, lo que tiene probabilidad cercana a cero, la corrida continuará consolidándose hasta que el BCRA decida vender todas las reservas necesarias para sacar en una sola jornada todos los pesos sobrantes. Dado que la promesa es que no volverán al mercado, ese es el único mecanismo que asegura el éxito y lo que debería hacer el BCRA es usarlo en cuanto se toque el techo de la banda, dando un mensaje claro de defensa del valor del peso. Es cierto que venderá reservas, pero seguro que serán muchas menos que las que malgastará con una sangría continua como la anunciada y, encima, sin garantías de éxito.

Cabe aclarar que, cuanto más se tarden en frenar la corrida, mayor será el riesgo de que las Leliqs empiecen a ser no refinanciables y los depósitos bancarios bajen. Eso haría imposible de frenar la crisis y hay que evitarlo; por eso no es intrascendente el momento en que se use la estrategia de sacar todos los pesos sobrantes de una sola vez. Debe ser antes de que se llegue a una corrida bancaria y contra las Leliqs. Las avalanchas hay que evitarlas; porque luego no se pueden frenar.

Fuente: Ámbito

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